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海康威视:模型测算估值68.01元 空间72%

2018-02-23 08:58 来源:申万宏源

证券时报网(www.stcn.com)02月23日讯

本篇深度报告与普遍认知存在较大差异。它未大量谈论安防视频的环节例如板卡、CCD、球机、传感器、 DSP、NVR、球机、 DVR、服务器等常规产品环节,未大量谈论视频的数字化、高清化、智能化,而是谈论工业视觉所有分支。产品对标是日本巨头 Keyence、美国巨头Cognex、德国 Isra Vision。推测未来还可能做工业广义智能。

2010-2015 年收入超预期的秘密并非产品,而在于销售数千种方案化。官方网站披露 7 大行业、约 80 种方案大类。每一项方案又有数十类性能类别,组合后形成数千种解决方案,形成壁垒。每种方案均贴合用户思维,将产品线融合销售,正文列举三处典型案例。

23%净利率是压制同行的微妙平衡点,体现对外与对内议价权。1)方案化转型过程中,经历毛利率、营业利润率缓慢下降的过程。降价与用户量增加的平衡点在 2015-2016 年。2)方案化两年,2015、2016 年薪酬分别增长 3%、8%,体现内部议价权。3)若毛利率上升 5个点,额外盈利支持 10000 人扩张;同行毛利率约 10%,若下降 5 个点,毛利率将降低到5%无法支撑投入;体现外部议价权。

方案化方式再切入新领域工业“智”造,为五倍新空间。1)2015 年报明确提出智能制造,将机器视觉解决方案服务于工业。 41 个工业大类包括表面处理、组装、检查、包装、搬运、物流等大量消耗人力的生产环节,且所有业务都在广义视觉(包括一维、二维、三维,光分为激光、非激光)、广义存储范畴之内。2)预计海康威视将类似安防的解决方案销售向工业制造全领域,2016-2017 年布局智能制造、物流、机器人、汽车、技术五大领域只是开始。3)两种方法可得工业“智”造蓝海空间为安防的五倍。

对标 Keyence 等工业 AI 巨头,例如 Keyence/Cognex/Isra Vision。根据 Keyence 官方网站近 200 条行业解决方案研究,产品包括测量、多种传感等,至少在 8 大行业应用。产品有很好应用: CV-5000 视觉系统检测碎饼干效能提升 7 倍, IM-6500 图像尺寸测量加强零部件质检新能提高 3-30 倍,证明对客户巨大价值。 Keyence 产品盈利能力较高,毛利率约80%,净利率近 40%。类似状况 Cognex、Isra Vision 也出现,公司可能成为新冲击者。

FCFF 结果为 68.01 元,空间 72%,给予“买入”评级。公司将安防解决方案销售向工业制造全产品线,后者是崭新蓝海,市场空间为安防五倍。逐项分拆收入、薪酬、费用、增值税退税,预计 2017-2021 年利润为 94.6、115.4、145.6、169.7、203.6 亿元。选择三年显性、六年半显性、三年逐渐过渡,半显性收入增速 23%、EBIT margin 与 2014-2016平均值一致,为 20.0%。DCF 模型测算估值为 68.01 元,空间 72%。

风险提示:工业智能制造投入低于预期;销售、管理、研发人员薪酬增长高于预期。

(证券时报网快讯中心)

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